Заключения о справедливости являются важным инструментом для членов совета директоров, позволяющим обеспечить надлежащую осмотрительность в отношении предлагаемой сделки. Поскольку пандемия COVID-19 породила значительную неопределенность, потребность в независимых финансовых консультациях для гарантии того, что сделки приведут к улучшению показателей, более высокой доходности и снижению рисков, стала как никогда высокой. Но пандемия — не единственный фактор, повышающий требования к советам директоров и участникам сделок. Что еще происходит в сфере сделок и как вы, как член совета директоров, можете получить заслуживающие доверия и прозрачные рекомендации, которые вам необходимы?
Четкий сигнал от судов:
В ряде судебных решений компании подверглись критике за неадекватные заключения о справедливости. Среди примечательных постановлений о заключениях о справедливости можно выделить следующие:
Дело Sherritt International Corporation
В феврале 2020 года компания Sherritt обратилась за окончательным одобрением плана соглашения в соответствии с Законом о канадских деловых корпорациях. Против окончательного одобрения выступали Экспортно-импортный банк Кореи и Корейская корпорация ресурсов, которые являлись держателями срочного кредита компании Sherritt (именуемого сторонами соглашением о финансировании переноса или кредитом CFA). В соответствии с соглашением гарантия Sherritt по кредиту CFA аннулировалась.
Компания Sherritt получила заключение о справедливости в отношении предлагаемого плана соглашения. При рассмотрении плана соглашения суд усомнился в независимости составителя заключения о справедливости ввиду его связей с советом директоров Sherritt. Суд также указал, что заключение о справедливости содержало допущения и ограничения, в которых отмечалось, что составитель не предоставляет мнение «относительно справедливости Соглашения с финансовой точки зрения для держателей векселей и/или кредиторов по кредиту CFA».
В разделе 4.05 политики Corporations Canada в отношении соглашений говорится, что «обычно для того, чтобы заключение о справедливости имело смысл, лицо, предоставляющее заключение, должно иметь возможность заявить, что соглашение является справедливым для каждого класса держателей ценных бумаг, затронутых соглашением». Суд установил, что полученное Sherritt заключение о справедливости этого не сделало.
Судья Высшего суда Онтарио Маркус Кёнен (Markus Koehnen, рассматривающий ходатайство, отметил, что заключение о справедливости имеет «небольшую ценность», и пришел к выводу, что отсутствие независимости и раскрытия информации делает его фактически бесполезным для поддержки плана соглашения. Далее он отметил, «что заключительные заключения о справедливости с подобными ограничениями не приносят никакой пользы и не являются продуктивным использованием времени суда».
Дело Canopy Rivers Inc.
Совсем недавно судья Кёнен дал дополнительные разъяснения относительно соображений справедливости в планах соглашений по делу Canopy Rivers Inc. В решении, выданном в январе 2021 года, он затронул отдельный, но связанный вопрос ходатайств о вынесении промежуточных постановлений, касающихся предполагаемых условий обслуживания и порядка проведения собрания акционеров для утверждения плана соглашения. Адекватное обсуждение вопросов справедливости имеет решающее значение, написал он, для определения того, являются ли предлагаемые условия и сроки уместными. Судья Кёнен вынес это решение, чтобы дать рекомендации в связи с тем, что он назвал «формирующейся тенденцией» в материалах, представляемых в рамках подобных ходатайств о вынесении промежуточных постановлений.
Хотя судья Кёнен не критиковал материалы по делу Canopy Rivers Inc., он отметил, что «обеспокоен тем, что растущая нехватка времени у судей и отсутствие информации о справедливости плана в судебных записках по промежуточным ходатайствам в какой-то момент приведут к тому, что суд отклонит промежуточное ходатайство не потому, что сделка настолько несправедлива, что ее не следует продолжать, а потому, что записка содержит неадекватную информацию о справедливости». Эти комментарии в равной степени могут относиться и к прилагаемому заключению о справедливости.
Наши беседы с юристами-практиками, участвовавшими в этих делах, отражают аналогичную точку зрения:
«Детали о справедливости должны быть поставлены во главу угла для суда на каждом этапе процесса, в том числе на стадии промежуточного постановления. Детализация причин справедливости сделки с точки зрения заявителя, со специфической отсылкой к заключению о справедливости, где это применимо, существенно поможет суду при рассмотрении ходатайства о вынесении промежуточного постановления, когда заседание обычно длится очень недолго».
«Детали о справедливости должны быть поставлены во главу угла для суда на каждом этапе процесса, в том числе на стадии промежуточного постановления. Детализация причин справедливости сделки с точки зрения заявителя, со специфической отсылкой к заключению о справедливости, где это применимо, существенно поможет суду при рассмотрении ходатайства о вынесении промежуточного постановления, когда заседание обычно длится очень недолго».
InterOil Corporation против Мулачека
Судьбоносное решение от ноября 2016 года отменило постановление Верховного суда Юкона, одобряющее планируемое приобретение InterOil Corporation транснациональной нефтегазовой корпорацией за 2,3 млрд долларов США посредством плана соглашения. После решения по апелляции Верховный суд Юкона одобрил измененный план соглашения, согласованный в декабре 2016 года, который включал значительные изменения, такие как новое независимое расширенное заключение о справедливости с фиксированной комиссией, предлагающее более широкий объем раскрытия информации.
Выводы, сделанные в планах соглашений Sherritt и Canopy Rivers, отражают некоторые ключевые моменты, подчеркнутые в решении Апелляционного суда Юкона по делу InterOil Corporation против Мулачека, а также в нормативных рекомендациях, опубликованных в июле 2017 года (Многосторонняя памятка персонала CSA 61-302): существует острая необходимость в независимых расширенных заключениях о справедливости с фиксированной комиссией, подкрепленных повышенным уровнем раскрытия информации.
Новые проблемы в оценке стоимости сделки:
Повышенная сложность структуры сделок
Сложность структур сделок растет. Хотя рынки акций сейчас превзошли допандемический уровень, организации продолжают сталкиваться с неопределенностью в отношении будущего. Когда дело доходит до заключения сделки, это оставляет компании и советы директоров перед сложной задачей согласования стоимости на фоне отраслей, переживающих значительные изменения.
Чтобы подстраховаться, участники сделок все чаще используют встречное удовлетворение в неденежной форме (например, акции, финансовые инструменты и варранты) и структуры с выплатой доли по результатам деятельности (earn-out). Это затрудняет оценку справедливой рыночной стоимости и, как следствие, финансовой справедливости предложения.
Мы также не можем упускать из виду растущую сложность оценки справедливой рыночной стоимости того, от чего компания отказывается. Например, важно учитывать, как на стоимость компонентов долга и собственного капитала бизнеса влияют их соответствующие права и относительное положение по отношению друг к другу. Недавние сделки по рекапитализации, рассмотренные командой по оценке PwC Canada, подчеркнули этот факт. Например, в одной из недавних сделок держатели долга обладали правом вето на положения о смене контроля, которые ограничивали масштаб сделки, которую держатели акций могли реализовать. Определенные условия, привязанные к компонентам структуры капитала бизнеса, могут создавать уникальную динамику сделки и влиять на стоимость базового капитала и, в конечном итоге, на сделанный вывод о справедливости.
Оценка стоимости показателей ESG
Рост неопределенности также усилил необходимость для организаций работать адаптивно, демонстрировать финансовую устойчивость и действовать с четкой целью. Поскольку экологические, социальные и управленческие факторы (ESG) привлекают все больше внимания финансового сообщества, многие организации стремятся укрепить свою практику корпоративного управления. Те организации, которые испытывают трудности с целенаправленными и добросовестными действиями, неизбежно столкнутся с последствиями возросших ожиданий со стороны заинтересованных сторон, таких как пенсионные фонды, учитывающие потенциальные издержки изменения климата; клиенты и сотрудники, уделяющие более пристальное внимание влиянию компании на общество; а также общественные группы, привлекающие организации к ответственности и порой призывающие к бойкоту организаций за провалы в управлении.
Повышенное внимание к факторам ESG и общей устойчивости усложняет задачу оценки объекта приобретения в неопределенные времена. Для объектов, которые успешно интегрировали вопросы ESG в свои бизнес-модели, ключевым приоритетом будет получение компенсации за эти усилия, а также за снижение рисков и дифференциацию, которые они создают между собой и своими конкурентами.
Все это повышает сложность оценки справедливости сделки. Ключевые факторы, влияющие на стоимость, включают историю компании в области соблюдения нормативных требований и премию, полагающуюся организациям, которые снижают риски с помощью эффективных практик управления. Также важно рассмотреть роль эффективности ESG в привлечении новых и более преданных клиентов, а также преимущества, которыми пользуются социально ответственные организации при привлечении лучших специалистов и повышении удовлетворенности и вовлеченности сотрудников. При наличии такого количества факторов для рассмотрения участникам сделок как никогда важно получить независимое, заслуживающее доверия и прозрачное заключение о справедливости (fairness opinion) стоимости сделки.
Путь вперед для предотвращения задержек и обеспечения успеха сделки
В более сложной среде, где суды демонстрируют готовность ставить под сомнение сделки, которые не оправдывают их ожиданий в отношении заключения о справедливости, надлежащая оценка вашей сделки может помочь избежать значительных задержек по времени и затрат, возникающих из-за неадекватных отчетов и раскрытия информации. Как убедиться, что вы получаете то, что нужно?
- Получите заключение о справедливости, подготовленное действительно независимыми финансовыми консультантами, получающими фиксированное вознаграждение. Если финансовый консультаant, предоставляющий заключение о справедливости, ничего не выигрывает от завершения сделки, его совет должен быть объективным, заслуживающим доверия, справедливым и независимым.
- Получите несколько заключений о справедливости по вашей сделке как от финансовых консультантов, работающих за комиссионный гонорар за успех (которые могли участвовать в процессе продажи), так и от действительно независимого эксперта с фиксированной платой.
- Убедитесь, что итоговый отчет с заключением о справедливости содержит достаточно информации для читателей, чтобы понять, как составитель заключения сформировал свои выводы, включая соответствующие детали финансового анализа и другие соображения. Дипломированный оценщик бизнеса (CBV) будет следовать стандартам практики, установленным Институтом CBV, который предоставляет четкие рекомендации по требованиям к раскрытию информации и рекомендации для заключений о справедливости.
- Убедитесь, что сложности в структуре сделки, а также факторы ESG были должным образом учтены в выводах заключения о справедливости.
