Это вторая статья из серии о том, как Paxos создает брокерскую инфраструктуру институционального уровня. В первой публикации мы представили обновленную систему маршрутизации ордеров по нескольким площадкам. Здесь мы подробнее разберем, что на самом деле означает «лучшее исполнение» (best execution) в криптовалютах и как его измерять.
Стандарт исполнения, который в криптоиндустрии еще не создан
В течение многих лет «исполнение» в криптовалютах означало подключение к бирже, покупку по лучшей цене в стакане и передачу результата клиенту. Мало кто задавался вопросом, получил ли клиент действительно лучшую доступную цену, и еще меньше участников рынка сравнивали проскальзывание с достоверной эталонной ценой. Инфраструктура для ответов на эти вопросы так и не была создана, поскольку не было обязательств по ее разработке.
Ситуация быстро меняется, а в некоторых юрисдикциях она уже изменилась. В ЕС регламент MiCA требует, чтобы поставщики услуг криптоактивов (CASP) принимали все достаточные меры для достижения наилучшего исполнения для своих клиентов. Это требование уже действует, а не является перспективой будущего. В США FINRA рассматривает лучшее исполнение как «постоянный» приоритет комплаенса, а предложенный SEC регламент Regulation Best Execution еще больше расширит это обязательство. Независимо от юрисдикции, вопрос, который мы слышим от институциональных игроков, выходящих на рынок, изменился: теперь спрашивают не «можете ли вы подключить нас к ликвидности?», а «можете ли вы помочь нам доказать, что мы получили лучшую цену, и показать регулятору, как именно это произошло?». Криптоиндустрии нужно не просто соответствовать этому стандарту, у нее есть возможность превзойти его.
Почему криптоиндустрия может работать лучше
Традиционное лучшее исполнение строилось вокруг ограничений. На фондовых рынках существуют консолидированные ленты и национальная лучшая цена покупки и продажи (NBBO), но эта инфраструктура была спроектирована десятилетия назад и несет в себе наследие сложности: фрагментированные потоки данных, непрозрачные стимулы для маршрутизации и ежеквартальные отчеты об анализе транзакционных издержек (TCA), которые приходят задолго после совершения сделок.
Криптовалюты начинают с другой точки. Да, ликвидность фрагментирована между биржами, внебиржевыми площадками (OTC) и маркет-мейкерами, без консолидированной ленты или национальной лучшей цены. Однако, поскольку инфраструктура создается прямо сейчас, у нас есть возможность спроектировать качество исполнения с самого начала. Это означает аналитику в реальном времени вместо ретроспективных ежеквартальных отчетов. Это означает интеллектуальную маршрутизацию, которая постоянно совершенствуется на основе данных. И это означает полную проверяемость (аудируемость), встроенную в уровень исполнения, а не собранную постфактум из разрозненных логов.
Институциональные игроки, приходящие в криптоиндустрию, должны соответствовать стандартам традиционных финансов (TradFi). Мы считаем, что они заслуживают инфраструктуры лучше, чем в TradFi, чтобы соответствовать этим требованиям.
Измерение того, что важно, начиная с правильного эталона
Невозможно измерить качество исполнения без достоверной эталонной цены. На фондовом рынке это просто: NBBO предоставляет национально консолидированный эталон. В криптовалютах ничего подобного не существует. Ценообразование происходит одновременно на разрозненных площадках, каждая из которых имеет разную глубину, структуру комиссий и профили задержек.
Это одна из самых недооцененных проблем в исполнении криптовалютных сделок. Если вы сравниваете свои сделки с собственной внутренней ценой, вы сами себе ставите оценки. Если вы используете одну биржу в качестве эталона, вы привязываетесь к условиям ликвидности одной площадки, которые могут не отражать рынок в целом.
Наш подход: мы работаем с каждым клиентом, чтобы согласовать эталон, обычно это агрегированная средняя цена, сформированная на основе нескольких бирж, и получаем данные о ценах через независимые сторонние каналы, а не через наш собственный поток ордеров. Это важно. Использование внешнего эталона по нескольким площадкам означает, что измерение не искажается тем же пулом ликвидности, который исполнил ордер. Это разница между самооценкой и независимым аудитом.
Установив эталон, мы измеряем то, что действительно нужно видеть институциональным клиентам и их отделам комплаенса: проскальзывание относительно средней цены на момент поступления ордера для разных объемов, потому что ордер на 10 000 долларов и ордер на 1 миллион долларов существуют в совершенно разных условиях ликвидности. Мы отслеживаем коэффициенты исполнения, эффективные спреды и то, как состояние рынка в момент поступления ордера соотносится с состоянием в момент исполнения, восстанавливая полную картину того, что произошло и почему.
Для крупных родительских ордеров, исполняемых на нескольких площадках и по разным ценовым уровням, мы также отслеживаем проскальзывание динамически в режиме реального времени по мере исполнения ордера. Качество исполнения крупного ордера не определяется первой сделкой. Оно может ухудшаться по мере исполнения дочерних ордеров, если условия меняются, и обнаружение этого в процессе работы принципиально отличается от обнаружения в пост-трейдинговом отчете.
От измерения к улучшению продукта
Это не просто показатели для отчетности. Они напрямую влияют на то, как мы улучшаем продукт. Когда наша аналитика выявляет закономерность — например, определенный актив постоянно демонстрирует более высокое проскальзывание при превышении определенного размера ордера или конкретный временной интервал, когда ликвидность снижается, — это понимание определяет, как маршрутизатор распределяет следующий ордер. Измерения стимулируют улучшение продукта. Более качественная маршрутизация обеспечивает более точные измерения. Это цикл обратной связи, и чем больше поток ордеров проходит через него, тем эффективнее становится система.
Мониторинг ликвидности, а не только маршрутизации
Большинство дискуссий о качестве исполнения заканчиваются на маршрутизаторе. Мы считаем, что это ошибка. Маршрутизатор хорош лишь настолько, насколько хороша ликвидность, которую он использует, а эта ликвидность не статична. Маркет-мейкеры котируют по-разному в зависимости от актива, торговой сессии и режима волатильности. Их глубина в верхней части стакана колеблется. Их показатели отклонения ордеров и скорость реагирования на котировки варьируются. Если вы не следите за качеством ликвидности, поступающей в вашу систему, вы работаете вслепую.
Мы отслеживаем наших партнеров по ликвидности по параметрам, которые действительно важны для результатов клиентов: количество исполненных и отклоненных ордеров на каждого провайдера, какую глубину каждый источник обеспечивает на различных уровнях от средней цены, как быстро обновляются котировки после рыночных движений и насколько сконцентрирован объем между источниками. Если глубина невелика, потому что весь стакан держится на одном провайдере, это сигнал риска. Если котировки провайдера постоянно устаревают к моменту поступления ордеров, это снижает качество исполнения независимо от того, насколько умна логика маршрутизации.
Этот мониторинг служит двум целям. Во-первых, он защищает партнеров: мы можем определить, когда источник ликвидности работает неэффективно, и скорректировать распределение маршрутизации до того, как это отразится на сделках клиентов. Во-вторых, он способствует правильному диалогу с нашими торговыми контрагентами. Вооружившись данными, мы можем работать с поставщиками ликвидности, чтобы улучшить их поведение при котировании, сузить спреды или увеличить глубину на конкретных рынках. Результат — сеть ликвидности, которая со временем становится лучше, а не просто больше.
Фундамент, а не финишная черта
Мы уже предлагаем аналитику исполнения и работаем над созданием более глубокого бенчмаркинга, более детального анализа временных горизонтов и инструментов, которые помогают партнерам систематически определять, где качество исполнения укрепляется, а где есть возможности для улучшения.
Больше всего нас вдохновляет не сама аналитика, а то, что она позволяет сделать: создать инфраструктурного партнера, который с каждым заказом, проходящим через платформу, становится заметно эффективнее в исполнении и может это доказать.
Каждый заказ через Paxos по умолчанию проходит через интеллектуальную маршрутизацию по нескольким площадкам, независимый бенчмаркинг и полный аудиторский след. Если ваша компания ищет инфраструктурного партнера, который может доказать качество исполнения, а не просто заявлять о нем, мы готовы обеспечить вашу следующую сделку. Свяжитесь с вашей командой по работе с клиентами Paxos или напишите нам здесь.
Это вторая публикация из серии статей о том, как мы создаем брокерскую инфраструктуру институционального уровня. Ранее: Paxos обновляет маршрутизацию ордеров для обеспечения работы криптоброкерства нового поколения. Далее: более детальный обзор нашей аналитики исполнения и того, что она говорит о качестве криптовалютного рынка.